政策调控引发过度恐慌

　　1月份A股市场先扬后抑，政策收紧的强劲步伐打碎了市场此前乐观预期，并矫枉过正。1月中下旬，市场对于政策收紧的程度和对经济的影响越发担忧，上证指数累计下跌了8.78%。“2004年重来，甚至2008年再现”的鬼故事以及“政策调控导致经济二次探底”的言论重新流行。对于房地产、通胀、信贷政策、加息、海外经济、流动性、再融资、新股发行等因素，不分逻辑地担忧起来，严重影响了股价。受调控影响的煤炭、钢铁、有色、化工等强周期行业跌幅尤为突出。
　　基于政策从紧对市场的干扰，我们在1月初就提出灵活仓位应对震荡。与2009年持续坚定看多相比，我们今年的基调是震荡市，相对谨慎。我们判断，政策退出对估值水平产生压力，不能对市场持过分乐观的态度，震荡市中需要保持仓位灵活性，同时调整持仓结构。2月份需要关注的时点有，2月10日公布海关数据，出口增速有望维持在10%以上。另外，2月11日将公布1月份物价数据：2月18日、19日将公布美国1月份物价指数；2月26日公布美国2009年四季度GDP第二次评估值。
　　恐慌预期阶段性缓解？
　　股市总是超前反映预期，一旦预期和实际有偏差，市场将纠错。当前，从保险、银行、煤炭、钢铁等强周期行业的优势企业的估值来判断，市场预期已经降低到“政策会过度紧缩、经济会二次探底”的地步。但可惜的是，2月份的宏观数据和政策环境无法对上述预期进行证伪或证实，市场仍需等待。
　　我们预计，2月份公布的宏观数据相对清淡，不会明显高于或低于预期。而政策进一步明朗需要等待“两会”后，因此，股市有望先震荡筑底、结构性反弹。待3、4月份形势明朗化，震荡市的钟摆有望再次向上。
　　1月份通胀指标和进出口指标被市场跟踪得过于密切，难超预期。兴业宏观预计，1月份CPI同比1.8左右，低于市场2.25%，甚至更高的预期。若如此，则将阶段性缓解市场对通胀和政策调控的担忧，但大级别反弹或需等待房地产、信贷紧缩等政策“靴子落地”。我们判断，4月份前后，央行结合数据和市场情绪可能按部就班加息27基点，提前加息的可能性较小。若物价指数小幅偏高，市场进一步下跌的动力有限，毕竟已经提前反映非常悲观的预期。
　　因此，我们认为，市场已提前反应，估值下跌应告一段落，关注业绩增长的机会。只要不是估值、业绩“双杀”，就仍有机会。我们也认同，经济明显过热以后，政策收紧引发估值向下趋势相对确定，资本市场系统性机会较小。估值调整到位之后，不可忽视业绩驱动力。
　　美国股市60年代以来的历史显示，在CPI超越3%到见顶阶段，估值水平系统性的下降，除非企业盈利特别好（如80年末、2005年）能够明显战胜估值的下压力，否则难有行情。中国股市也呈现相似的规律。当前，银行、保险、煤炭等周期类股的估值下降应该告一段落。我们认为，2010年的宏观调控政策是灵活而多变的，经济内生动力足，会越调越平稳、可持续。
　　当前，诸多周期类上市公司价值已处于历史估值低位。保险类上市公司的估值已经开始向2008年末的水平靠拢，其中，当前市值体现的中国平安和中国太保的新业务倍数均已降到10倍以下。按50%分红率计算，工行、建行等股息收益率已达到4%左右。而煤炭、钢铁类股的动态PE在12倍左右，PB1倍多的也不少。
　　另外，适度宽松流动性格局延续。目前资金价格尚处于低位，总体宽松格局未变。2周以下期限的SHIBOR大幅飙升，反映短期资金面有压力，可能的解释是与超额准备金缴款以及春节资金需求有关。不过，央行一般会在春节前开始向银行体系提供流动性，表现为公开市场操作的净投放。以3个月SHIBOR为代表的资金价格延续平稳向上的趋势。股市融资压力方面，根据惯例，2月份IPO的压力较小，因为要补年报的因素。再加上股市大跌之后，融资节奏有望放缓。